130年前的北京，作為忽必烈第五子忽哥赤后裔的哲學大師梁漱溟出生了。

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這位被稱為“中國最后一位大儒生”的民國哲學家曾說，每個人的一生，往往都要去處理三重關系：首先是我們與客觀世界的關系，即見天地;其次是我們與他人之間的關系，即見眾生;最后是我們與自己內心的關系，即見自己。

對此，不乏有人半開玩笑的指出，在數據算法快速迭代、神經網絡是否具有自主意識討論升溫的當下，梁漱溟的“三個關系”可能還要額外再加一個：

我們與AI之間的關系至少對于年初以來的市場而言，AI行情的確來勢兇猛。尤其是ChatGPT引發的AI現象級催動下，國內人工智能芯片研發龍頭寒武紀(688256.SH)年初至今超過三倍多的漲幅已然讓市場瞠目。如此背景下，一名在行情起飛前夜加碼寒武紀的主動權益基金經理吸引了市場的更多目光。他就是大成基金徐彥。

大成基金首席投資官，大成競爭優勢等5只權益基金的基金經理。

若復盤徐彥的一貫風格會發現，對寒武紀的捕捉并非是其基于AI賽道精準預測下的一枚重注，相反更像是其踐行投資理念所產生的一種意外饋贈。

徐彥的投資理念本身又是難以被琢磨的，他相信價值投資，但對時代變化又有著敏感且深入的把握。

例如對于過往的投資經驗與普世規律，徐彥不止一次強調：

這是一個巨變的時代，很多歷史經驗甚至規律完全不適用于將來。作為一名2007年就加入大成、2012年開始管產品，并在2018年短暫奔私正心谷而后回歸的老牌基金經理，公募管理年限即將滿10周年的徐彥，與市場的交流，更多出現在產品的定期報告中。

在市場展望中，徐彥往往不會過多贅述對短期未來的判斷，相反那些充滿了情感色彩的文字，像極了一個追求至簡哲理文藝青年的有感而發，他總在孜孜不倦的總結著追尋經濟、投資、回報內層邏輯的深度思辨。

許多第一性思考所支撐的，是至今50多億的有限規模、遠離泡沫的持倉結構，和低換手的交易風格。

大成競爭優勢在徐彥累計管理的接近8年期間實現了17.6%的年化回報率;在管規模最大的大成睿享也在近4年內實現了15.7%的年化回報，均排名業內前20%，2022年的全面熊市中，大成睿享以0.9%的微弱回撤排名同類產品的前1.5%。

對于近三年成績，徐彥給出了更加佛系的12字自評：

排名中上、回報尚可、波瀾不驚

隱藏在業績數據背后的徐彥，其實更像是一名游吟詩人，在牛市的競賽收益、熊市回撤比拼中低調著穿梭而行，成為行業喧囂熱潮里的一股清流。

01 不止「價值」

大成基金徐彥并非一般意義上的百億頂流，此次吸引更多關注，與其提前埋伏了這輪AI行情的熱股——寒武紀有關。

2022年底，大成旗下的7只主動權益基金累計持有寒武紀175.01萬股，累計持倉參考市值約4.34億元，占寒武紀流通盤的總規模達0.7%，其中徐彥所管產品多達5只。

倒推持倉數據能夠發現，對寒武紀的投資大多發生在2022年下半年。

年初至今的3個多月，寒武紀上漲超過3.5倍，成為GPT行情下被一眾資金炙手可熱的的搶籌目標。

盡管寒武紀對徐彥基金的邊際影響仍然是有限的——持股數量最多的大成睿享，或是凈值占比最高的大成競爭優勢，寒武紀的最高持倉比也并未超過1.7%。

但引發市場關注的，不僅是蟄伏寒武紀后收獲的快速上漲，更令市場意外的或許是持有這家至今尚未盈利企業，與徐彥過去給市場留下的“深度價值”印象之間充滿了十足的反差感。

回頭來看，“深度價值”更像是一種用來簡化基金經理肖像認知的標簽，并非徐彥能力圈的全貌。

如果復盤徐彥往期投資理念或可感知，對寒武紀的投資并非提前預判的捕獵成果，相反更多是徐彥投資理念一脈相承所獲得的命運饋贈。

自然語言處理大模型從量變到質變的“相變時點”，始終是難于預測的。直到去年底ChatGPT作為關鍵事實出圈后，圍繞AI場景的全市場目標收益才開始指數級攀升。

AI是未來計算機發展的最主要方向，作為國內芯片龍頭的寒武紀的確具有較強的配置價值，但自從上市以來，始終處于燒錢虧損狀態的寒武紀的估值盡管經歷持續下跌，但始終“高處不勝寒”。

2017年至2022年，寒武紀連續6年虧損，累計虧損額超過40億元;而即便回落至2022年初，寒武紀的PB估值也仍然接近6倍。

實際上真正吸引徐彥入場的，可能是2022年的全市場殺估值，讓寒武紀顯露出更明顯的價格機會。

在大成基金密集進場的下半年，寒武紀的均價僅有67.04元，不到目前價格的30%，BP更是跌至4倍左右。

隨著國際間的科技競爭加劇，這讓作為國內最領先之一的AI芯片企業寒武紀獲得了徐彥基金的買入。

但與其說徐彥捕捉了寒武紀，倒不如說前一輪AI泡沫的長期出清，以及芯片龍頭所跌出的市場價格，一定程度上給大成留出了入場機會。

更低的價格，意味著更高的賠率，或更具吸引力的風險補償。

在逆周期品類中，通過更低價格找到具備競爭優勢的企業，是徐彥的一貫風格;而基于價值判斷，尋找更加順應時代發展或受益產業變革的標的，同樣是其方法論的重要實踐方向。

早在全市場熱炒“互聯網+”的2015年，徐彥曾重倉后來被機構扎堆的宏發股份和立訊精密;在Model3尚未發布、新能源行情遠未點燃的2016年，后來受益于儲能熱管理的三花智控還曾成為徐彥的第一大重倉股。

大成基金徐彥不僅僅止于價值視角，相反更關注時代發展與經濟轉型。

大成競爭優勢的2015年年報中所說：國內傳統經濟的轉型升級和新經濟的創新迫在眉睫，也是我的主要關注點。

2016年年報也強調：經濟轉型升級是未來的主要矛盾，決定我們整個投資生涯的投資戰略。

沿著以上慣性，徐彥在2021年6月給出判斷：

去博弈順周期貝塔是自欺欺人，在預期很低時買入有競爭優勢的企業以求穩健回報更為合理。

股價至暗時刻的寒武紀，或許成就了徐彥的一次左側投資，只不過GPT從天而降的速度太快了。

持倉股上漲帶動凈值上行客觀上是一件好事，但隨后可能出現的規模波動、以及和業績之間矛盾的放大，或許未必是徐彥所樂見其成的，正如其對投資中“運氣”的看法：

運氣會影響短期業績，但長期看是中性的

大成基金徐彥并非一名熱衷調研的基金經理，相反他的更多阿爾法來自于認知本身。在他看來，對能掌握足夠信息的成熟公司，在熊市或因非關鍵因素股價下跌時買入。但最大的機會是擁有超越時代的遠見，在新事物發展的早期就看清買入、跟蹤并長期持有，但這種機會一生中可能只有幾次。

歷史低估值區間對寒武紀等未盈利公司的買入，或許進一步佐證了徐彥的投資范圍并非傳統意義上的“價值”，也包含了寄托未來預期的“成長”。

02

回歸常識

拆解徐彥的持倉目錄，足以管窺其投資思路中鮮明的逆向特征。

在大成睿享的前十大重倉股中，鮮少出現近年來高估值的新能源、光伏、白酒等高景氣賽道。

這映襯了徐彥在21年年報中的總結：

不參與泡沫回避市場情緒同時，相反不少冷門的周期或傳統行業，成為了重倉目標——例如過去兩年受益供給側行情的煤炭股中國神華、陜西煤業;再如高股息、低波動特征顯著的家紡龍頭富安娜，也曾在20-21連續兩年位列第二重倉股。

其實警惕泡沫構成了徐彥一直以來的投資風格，正如其在2015年全面回避了互聯網+、2017年錯過了行業中的各種“茅”一樣。

對此大成基金徐彥說：“我關注和研究的是公司的價值，而不是市場的情緒?！?/p>

但這也讓大成基金徐彥擁有了較同類基金更便宜的持倉估值。

Wind數據顯示，大成睿享成立三年多來的報告期重倉股平均市盈率僅有9.7倍，平均市凈率只有1.3倍，僅是同類基金的約1/4。

除了選股上的另辟蹊徑，就連在日常的基金報告寫作上，徐彥也有不少“有別于同業”的操作。

例如展望市場是大多基金定期報告格式中的命題作業，但徐彥偏偏不喜歡這樣做。

22年年報中，徐彥明確的這樣寫道：

關于宏觀經濟，我卻不知道該如何去展望。

21年年報中，大成基金徐彥更是明確強調了個人偏好：

一直以來，我都盡量回避展望證券市場。

對于不去預判未來市場走向，大成基金徐彥給出了清晰的解釋：

展望意味著一種判斷，而判斷和市場本不相容。

判斷，是基于一個嚴密體系做出邏輯推斷，更多是理性;

市場，由所有參與者的買賣行為所形成，充滿了各種情緒，有貪婪和恐懼、理性和非理性，很多時候恐怕還是非理性的成分居多。

或許在大成基金徐彥看來，理性與情緒的交錯，很容易讓“展望市場”成為一個緩解持有人信息焦慮的應急之舉，但究其本身卻是一個內在邏輯難于自洽的偽命題。

“不去展望”的真正理由，或許可以在徐彥更早的年報中找尋解答——在交投高活躍度的年份，大成基金徐彥并非從未對市場進行過評述。

2015年的年報中，大成基金徐彥說：展望將來，市場需要回歸常識;在2020年年報中，他則直言不諱的對賽道熱進行了風險提示：

企業價值被高估的程度、市場不謹慎的程度、整個體系的脆弱性三者結合在一起，讓我很難對2021年的股市、尤其是過去兩年結構牛的板塊有樂觀預期。

市場高景氣時刻，他甚至通過比喻給出了一則涉及后市操作邏輯的微妙隱喻：

音樂不停就繼續跳舞是一種選擇

準點休息是另一種選擇

面對2020年以來興起的賽道熱，大成基金徐彥認為賽道投資對錯各半，是一種庸俗化的價值投資，原因在于好賽道往往很擁擠，競爭容易無序。徐彥認為，人的語言和思維有很大的局限性，價值投資、賽道、護城河等都是標簽，人們經常給復雜事物貼上一個簡單標簽，這種方式與其說有助于大家思考，不如說是掩蓋問題的復雜性，讓更多人失去思考能力。

堅守特有的投資風格，甚少展望市場、不去參與泡沫或許是“但行好事，莫問前程”的態度，這構成了對市場短期情緒干擾的過濾，讓徐彥具有相較同類更低的換手率。

大成基金徐彥旗下5只基金的2022年的平均換手率是183.5%，分別近約為同類產品平均值的30%和中位數的60%。

03詩尋人性

相比于排名中上的長期業績，徐彥在年報中對當下、未來的深刻而又至簡的思辨總結，似乎更加值得被市場回味。

一些所思所感直達哲理范疇，讓大成基金徐彥在一些定期報告中的表達更像是在寫詩，來抒發對時間、投資、規律、乃至人性的理解。

例如22年年報談到價值投資中“人性”中復雜情緒時得出了如此感悟：

我不明白

各種矛盾如何能毫無違和的共存在同一個人心里

比如，貪婪和恐懼

我不明白

貪婪和恐懼總在不經意間轉化

極端時甚至融為一體，以至于無法被戰勝

因為這就是人

對于投資中的“時間”維度的理解，大成基金徐彥更是給出了沒有答案的答案：

時間很簡單——

它在我們身邊，分分秒秒歲歲年年

它又在我們心里快樂總那么短，痛苦卻太長

時間很復雜——

在人生的舞臺劇上

每個人既是演員又是觀眾

從沒有事先寫好的劇本

如今，甚至看不清舞臺上

到底是哈姆雷特，還是堂吉柯德

這簡單和復雜的奇妙融合孕育了所有規律

回到基金投資本身，大成基金徐彥認為人性中非理性成分的放大，很容易引發價值投資和公募基金商業模式之間的巨大矛盾。

在其看來，只有少數持續堅持且極少數有能力持續堅持的投資機構最終才能實現這種極難的商業模式：可積累的科學決策體系能支撐不斷增長的管理規模和長期優秀的投資回報，同時在多變的市場環境中始終贏得客戶的信任。

21年年報中，徐彥甚至還引用了一個愛情比喻來詮釋這種矛盾。

持有人追逐收益，就像少年們追逐愛情：

想要一份愛情，同時又完全不知道愛情是什么。

你是少女(持有人)，我是少男(管理人)

在一起談一場跌宕起伏但幾乎注定是心碎的戀愛

極端情況下，我作為更成熟一方主動接近了你

卻表現得像肥皂劇里經常出現的反派男——

你跟我談感情我跟你談道德、你跟我談道德我跟你談法律、你跟我談法律我跟你談困難、你跟我談困難我跟你談希望

只想用更多的謊言去掩飾那個最初的謊言

最終時間給你留下的只有療傷和遺忘，而不是玫瑰和價值

現實比肥皂劇更抓馬，社會大眾永遠從眾

所以才更需要管理人堅持持有人利益第一的原則

這是情感是道德是法律也可以被籠統得稱為專業

針對當下AI正在引發人與機器的巨大變革，徐彥則在22年年報中這樣感慨：

這是巨變的時代

再多進步仍可能落伍

古老的規律可能被顛覆

這是科技狂飆的時代

機器越來越像人

人反而越來越像機器

或許如蘇格拉底的“知之越多，才知知之越少”。大成基金徐彥對過往經濟理論和認知框架的適用性產生了隱隱的擔憂：

經濟學終究是一門跟人密切相關的學問

但關于人

生活告訴我一些

文學告訴我很多

經濟學告訴我的卻幾乎為零

對大成基金此徐彥不禁感嘆：“當貨幣和利率成為全球宏觀經濟分析僅剩的主角，我不知道那種在遙遠的西方、既與人也與科技無關的經濟學理論指導的實踐將把全球經濟帶向何方?！?/p>

但基于上述悲觀底色，他又在年報中表達了一種充滿慶幸感的樂觀：

幸好就算哪一天這種經濟學不在了

生活還在

經濟還在

投資也還

在當更多投資經理去積極理解世界時，大成基金徐彥的一字一句，似乎在努力探知人性的本來，嘗試處理梁漱溟所說的「我們與自己內心之間的關系」。

對生活與投資思考天馬行空的寫意，讓徐彥像極了一枚飽經歲月但又不失少年感的文藝青年。

人們常說，世道變壞是從嘲笑文藝青年開始的，就好似市場變的不可理喻時，往往是從價值投資開始遭遇群嘲的使然。

當“機器取代人工”甚囂塵上，當越多人急于表明立場與文藝劃清界限，當某些基金年報都開始嘗試ChatGPT寫作時，徐彥卻未曾吝嗇于對人文價值的堅持與追索，正如其在22年的年報所述：

投資也是生活。我生于1982年秋天的農村，那個小家庭想必因為家庭聯產承包責任制后第一季水稻的豐收和小男嬰的同時出生而倍感歡樂。

我已年過四十

開始老了，并且將繼續衰老下去。

但我終于開始并不害怕衰老

我已經明白

成長是一個過程

衰老是一個過程

它們恰恰是同一個過程

最終賦予這個過程意義的

正是我們自己

這些意義構成了我們——

不是機器而是人，對世界的解釋(完)

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎!此文僅供參考，不作買賣依據。

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